Warum die individuelle Betrachtung der Emittenten im Rahmen der Unternehmensanalyse lohnt…

Aus Gesprächen mit Investoren und Geschäftspartnern stellen wir wiederholt fest, dass einzelne Investments allein aufgrund der Branche ausgeschlossen werden. Das KFM-Scoring lässt jedoch ausgewählte Investments in allen Branchen bewusst zu. An den Beispielen der Container-Reederei Hapag-Lloyd und dem Hemden-Hersteller ETERNA erläutert Norbert Schmidt in einem Exklusiv-Interview die Hintergründe.

Herr Schmidt, ein Investment in die Schifffahrt drängt sich in Zeiten globaler Überkapazitäten und niedriger Frachtraten wirklich nicht auf. Die Insolvenz der koreanischen Reederei Hanjin im letzten Jahr hat allen Akteuren vor Augen geführt, wie akut die Probleme bei den Reedereien teilweise sind. Sehen Sie es anders?

Ich gebe Ihnen recht, die Überkapazitäten und das unbefriedigende Preisniveau sind nicht wegzudiskutieren. Nach unserer Einschätzung dürfen aber zwei Aspekte nicht unberücksichtigt bleiben. Die globale Schifffahrt unterteilt sich in zwei wesentliche Teilmärkte, nämlich die Container-Schifffahrt und die Dry Bulker-Schifffahrt für den Transport von Rohstoffen wie Eisenerz, Kohle und Getreide. Daneben bestehen Nischenmärkte, zum Beispiel im Öl- und Gas-Bereich. Wenn wir von Schifffahrtskrise sprechen, dann ist die Containerschifffahrt sicherlich ein schwieriger Markt, aber die größeren Risiken sehen wir klar im Dry Bulker- und Öl- und Gas-Geschäft. Zweiter wesentlicher Aspekt ist das Geschäftsmodell des Unternehmens. Es ist zu unterscheiden zwischen Charter-Gesellschaften, die Schiffe an Containerreedereien für eine bestimmte Laufzeit verchartern, und Containerreedereien, die Liniendienste betreiben und hierfür eigene oder gecharterte Schiffe einsetzen. Typischerweise haben die Reedereien zwischen einem und zwei Drittel der Schiffe gechartert. Da die Reedereien ihre Kapazitäten durch das Auslaufen von Charterverträgen anpassen können, sehen wir Reedereien besser positioniert als reine Charter-Gesellschaften.

Der Deutsche Mittelstandsanleihen FONDS hat gemeldet, die neue Hapag-Lloyd-Anleihe ins Portfolio aufgenommen zu haben. Wenn ich es richtig deute, entspricht die Positionierung der Hapag-Lloyd gerade den Segmenten, die Sie innerhalb der Branche als weniger riskant einschätzen.

Ja, genau.

Waren diese Kriterien allein ausschlaggebend?

Natürlich nicht. Wir sehen in der Branche weitere Trends, die relevant sind. Die Eröffnung des neuen Panama-Kanals im letzten Jahr hat die Auslastung für Schiffe bis zur Größe der Panamax-Klasse unter Druck gebracht, da durch die neue Route größere Schiffe mit niedrigeren Kosten pro Container nachgefragt werden. Hapag-Lloyd weist nach unserer Einschätzung eine gut positionierte Flotte auf, die diese Entwicklung bereits antizipiert hat. Auch das Alter der Flotte ist unterdurchschnittlich. Damit ist Hapag-Lloyd kostenseitig sehr wettbewerbsfähig aufgestellt und weist entsprechendes Entschuldungspotenzial auf. Das regelmäßige Benchmarking des Unternehmens im Rahmen der Quartalsberichterstattung empfinden wir in diesem Zusammenhang als vorbildlich! Hinzu kommt die zunehmende Regulierung der Schifffahrtsbranche, zum Beispiel hinsichtlich des Schwefelgehaltes der Treibstoffe. Ältere Flotten haben hier zunehmende Wettbewerbsnachteile. Vor diesen Hintergründen sehen wir Hapag-Lloyd in der vom CEO Rolf Habben Jansen angesprochenen Branchenkonsolidierung vorteilhaft positioniert. Die liquiditätsschonende Wachstumsstrategie mittels Fusionen eröffnet dem Unternehmen weiteres profitables Wachstumspotenzial trotz der allgemeinen Branchensituation.

Ich sehe, es gibt doch einige Aspekte, die nicht offensichtlich sind. Lassen Sie uns zu einer weiteren Branche kommen, die nicht einfach ist – die Modebranche. Was muss man Ihrer Meinung nach wissen, wenn man ein Investment in dieser Branche in Erwägung zieht?

Ich denke, auch hier ist es von wesentlicher Bedeutung, sich der genauen Marktpositionierung des Unternehmens bewusst zu sein. Die wesentlichen Wertschöpfungsstufen können mit Design, Produktion und Vertrieb zusammengefasst werden. Tritt das Unternehmen als reiner Händler auf, ist es natürlich dem allgemeinen Preis-Stress in der Branche ausgesetzt. Eine Differenzierung lässt sich durch den Aufbau und die Pflege einer Marke erreichen. Die Markensteuerung und damit auch die Preissetzung sollten einer klaren Strategie folgen – entweder als Value-Marke oder Luxus-Marke. Zudem sollte das Unternehmen über alle gängigen Vertriebskanäle konsistent aufgestellt sein.

Schaut man sich die Investments des Deutschen Mittelstandsanleihen FONDS an, dann ist der Fonds recht prominent in der ETERNA-Anleihe investiert. Was waren die wesentlichen Argumente für dieses Investment?

Wir haben versucht, die wesentlichen Bewertungskriterien in unserem Barometer zur ETERNA-Anleihe zusammenzufassen. Bezüglich der Marktpositionierung möchte ich hervorheben, dass die ETERNA die komplette Wertschöpfungskette vom Design über die Produktion mit eigener vollausgelasteter Produktionsstätte in der Slowakei bis zum Vertrieb abdeckt. Es werden erfolgreich mehrere Vertriebskanäle bedient – neben dem Großhandel auch eigenkontrollierte Flächen sowie mit steigenden Umsätzen Online-Vertriebsaktivitäten. Weiterhin halten wir die Marke ETERNA u.a. aufgrund der konsequenten Ein-Marken-Strategie für aussichtsreich positioniert.

Ich bin mir sicher, dass diese weichen Faktoren im Rahmen Ihrer Analysen nicht ausreichen. Ein Blick auf die Ergebnisentwicklung der letzten Jahre zeigt anhaltende Verluste in Millionen-Höhe. Ehrlich gesagt, habe ich da ernsthafte Sorgen, wie das Unternehmen nachhaltig erfolgreich fortgeführt werden soll.

Ich verstehe Ihre Bedenken. Die anhaltenden Verluste sind einer Besonderheit in der Rechnungslegung geschuldet. Im Jahr 2006 wurde die ETERNA von Finanzinvestoren gekauft. Um den Unternehmenskauf abzuwickeln, wurde eine bei Übernahmen übliche Holdingstruktur geschaffen. Der Konzernabschluss, wie er Ihnen vorliegt, weist das operative Geschäft konsolidiert mit der Holdingstruktur aus. Schaut man allein auf das operative Geschäft, zeigt sich, dass dieses sehr ertragreich, Cashflow-stark und in den letzten Jahren mit positiver Tendenz verläuft. Der Cashflow aus dem operativen Geschäft deckt nicht nur die laufenden Investitionen der ETERNA in das weitere Wachstum ab, sondern auch die laufenden Zinszahlungen und darüber hinaus eine sukzessive Tilgung der Verbindlichkeiten, die der Holdingstruktur zuzurechnen sind. Wir kommen in der Gesamtbetrachtung zu dem Schluss, dass die ETERNA-Anleihe trotz des Kursanstieges der letzten Wochen ein weiterhin attraktives Investment ist.

Herr Schmidt, ich danke Ihnen für die Einblicke.